志邦家居603801：衣柜红利持续释放渠道革新稳健增长

核心观点:志邦披露21年年报和22年一季报其21年收入51.53亿元，归母净利润5.06亿元其21Q4收益为YoY+24.69%，归母净利润为YoY+3.92%，与之前的快报一致22Q1的收益为YoY+11.17%，归母净利润为YoY+1.37%，扣非净利润为YoY—15.97%，主要是没有政府补贴衣柜加成持续，整套装备涨的很快①分渠道，2021/21Q4/22Q1，直接收入YoY +39%/13%/26%，分销收入YoY+33%/36%/12%，21年间，传统零售店增加510家，达到3742家，厨柜/衣柜/木质店增加115/195/196家，整体打包收入约3亿元，实现了快速增长大宗收益YOY+41%/+26%/—1.5%，地产商在资金风险下主动收缩②分品类，2021/21Q4/22Q1，橱柜收入为YoY+17%/8%/1%，衣柜收入为YoY+54%/37%/20%，仍处于增长红利期，木门收益+71%/355%/183%，品类逐步提升，联率提升③虽然③22Q1受疫情影响，且基数高+二手房需求下降，但公司拓展多元化渠道，线上线下全球引流，多维度赋能经销商，保持稳定收入22Q1盈利面临空头压力①毛利率:21年1.8/2.3/1.4 PCT/21 Q4/22 Q1，21年橱柜/衣柜/木门1.3/+1.0/—2.9 PCT，分销/大单1.5/—3.1 PCT盈利压力主要来自原材料涨价参考公司历史估值，给予22年17倍市盈率合理估值，对应合理价值32.47元/股，维持买入评级风险提示原材料涨价超预期，扩张不达预期，影响批量利润