申万宏源宏观：上半年无需再降准，三季度或迎来新一轮降准+降息

屠强 FRM 高级宏观分析师

王胜博士 宏观研究部负责人

主要内容

事件:中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，估算释放流动性6000亿。

降准背景:经济复苏期货币政策仍需维持中性偏松流动性环境，而在信贷短期增长强劲背景下，央行基础货币投放难以快速缓解银行间流动性缺口，3月以来银行间流动性收紧。2 月以来，企业部门信贷需求整体强劲，叠加中小企业集中性缴纳前期缓税令基础货币出现被动回笼压力，DR007中枢抬升至2.1%。虽然3月企业集中缴纳缓税的阶段逐步过去，央行也在3月15日净投放2810亿MLF，但1.1万亿再贷款额度受制于工具投放速度缓慢，难以适配持续强劲的企业部门信贷需求，银行间长端流动性缺口因此扩大，估算3月超储率1.4%偏低，近期DR007更是上冲至2.2%附近，缓和银行间流动性压力势在必行。

工具选择:本轮流动性压力系于长端，不同于春节等短期因素影响时期，且MLF受制于成本高问题难以大规模使用，只能依靠降准解决。本轮流动性压力是由信贷需求强劲、而中长期基础货币投放速度较慢引起的，两者均是影响银行间中长期流动性，与春节影响完全不同，只能通过降准或者其他中长期基础货币投放工具解决，而MLF受制于高成本压力，若大规模投放，势必再度抬升商业银行负债端成本，而在2022年商业银行在存款利率降幅较小背景下、已极限下压资产端利率(人民币贷款加权平均利率全年下调62bp)，息差压力已十分凸显，因而本次只能依靠降准解决流动性压力。

潜在影响:本次降准后银行间流动性压力缓和，商业银行负债端成本也将有所缓解，有望进一步配合实体部门信用扩张，对地产投资和竣工可以更乐观些。在本次降准操作后，一方面2月以来的银行间流动性持续偏紧的状态有望得到一定程度缓和，同时再贷款逐步投放也将对流动性环境形成支撑，今年无需过度担忧货币政策被动收紧风险，经济复苏期货币政策仍将维持中性偏松的流动性环境“保驾护航”。与此同时，商业银行负债端成本将有所缓解，下半年或有降息空间。此外年初以来地产融资加快改善，已在推动1-2月地产投资和竣工积极回升，本次降准后实体部门信用扩张环境得到进一步保障，在当前保交楼存量规模仍有8万亿待形成实物投资背景下，可对今年地产投资和竣工更乐观些。

后续展望:上半年无需再降准，三季度或迎来新一轮降准+降息。本次降准后，银行间流动性压力缓和，货币乘数压力也有所缓解。在去年上半年超储率的高基数下，今年上半年商业银行只需维持相对正常的超储率，就能从同比增速视角贡献货币乘数增速，进而支撑M2增速，但商业银行无法持续压低超储、不然或迎来新一轮流动性压力，估算三季度压降超储率的方式逐步逼近极限，同期货币乘数增速有较大下行压力，进而影响信用扩张与经济恢复。据我们估算，若不降准，M2增速可能由2月12.9%的高位、快速回落至9%附近，若7月降准25bp，则M2增速有望维持在11%以上。

因此，基准情形下预计7月或8月再度降准25bp，同时商业银行负债端成本连续改善后或迎来降息空间，预计同期1Y LPR降幅在15bp左右。

风险提示:稳增长政策见效慢于预期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告:

《下一次降准何时会来？——3.17央行决定下调法定存款准备金率点评》

证券分析师:屠强王胜