白糖期价突然大跌，背后逻辑是……

上周四夜盘，白糖期货突然大跌，上周五日盘继续振荡下行。

“在宏观氛围和信心增强后，大宗商品普涨，白糖反而失去优势，上方空间非常有限，向下的空间值得想象，也会成为商品空头配置不错的选择。白糖2311合约因为绝对价格优势一度成为新糖套保首选，但新糖上市时间在11月比较紧张，移仓的需求一直较高，上周四反弹后，2311与2401合约价差一度缩减至60多元/吨，缩窄了三分之二以上，提供了非常好的套保和移仓时机，加剧了盘面产业套保压力，内外糖价共振下行。”一德期货白糖高级分析师李晓威说。

多种因素致白糖期货上涨的“风向”变了

永安期货白糖高级分析师宋焕告诉期货日报记者，国际市场是定价核心，目前国际原糖市场偏弱运行，主要是反映巴西增产的压力。此前对巴西增产压力未充分反映，是因为担忧巴西农作物丰产之后的物流状况。最近巴西航运数据转好，港口待运食糖船只数量下降，且巴西对外贸易部统计其5月出口量达到247万吨，同比增57.6%，显示巴西物流畅通，令原糖期货继续下跌。国内郑糖市场在商品整体熊市背景下，不乏头部已现的声音。因此，抛储、增加进口、缺口伪命题论等消息和声音不断。

此前，国际糖价连续上涨7个月，从17.19美分/磅到26.83美分/磅，刷新了11年半高位。从5月10日开始，国际糖价逐步振荡走低，从最高位已经下跌2美分/磅。郑糖此轮上涨从去年年底开始至今已经连续上涨超过1720元/吨，涨幅超过30%，一度超过7200元，而从5月24日开始，价格快速走低，三个交易日累计下跌400元/吨，6月1日夜盘一度大幅下跌277元/吨。现货报价一度暂停，调价的频率和幅度也明显降低，观望情绪浓厚，美盘和郑糖的盘面价差近3000元/吨，巴西配额外进口成本亏损近1000元/吨，较高点缩减了300多元/吨，依然处于相对高位。

“此轮上涨从年初开始，可谓高开高走，年初阶段主要是国内产区减产逐渐明晰，且天气情况不佳，广西为主的产区减产幅度不断超出预期。同时，除了巴西外，其他国家均出现超预期减产的迹象，且减产幅度不断放大，引发了年后价格逐步小幅振荡上涨的行情。”李晓威说，3月份短暂修整，国内生产逐步进入后半段，减产逐步落地，印度和泰国等主要生产国的减产导致的生产节奏提前也进入尾声，减产导致的大涨在3月中下旬暂缓。此后再度迎来连续大幅度的上涨阶段，此阶段以国际市场引领为主，印度成为了主要的贡献方，印度国内通胀高企，国际市场经济衰退声音频发，印度因大幅减产导致无法维持去年同期的出口水平，其暂停出口，泰国虽然有小量增产，但完全无法弥补印度暂停出口后的全球国际市场的缺口，同期巴西并未开始生产，远水解不了近渴，国际糖价引领国内糖价共振上涨，持续至今。

事实上，目前处于高价后的冷静阶段，我国进口亏损幅度过大，进口窗口完全关闭，已经连续两个月进口为零，抛储传闻也是本月价格暂缓的主要原因，但在供应旺季并不缺糖，抛储时机并未到来，巴西新糖虽然已经上市，但农产品丰收年，其港口拥堵严重，内外共振，价格再次刷新了高位。

供需错配已缓解？

据悉，国际市场目前是偏紧的预期。按照嘉利高的预估数据，2022/2023年度，全球产量1.743亿吨，消费量1.768亿吨，缺口250万吨。2023/2024年度，全球产量1.788亿吨，消费量1.789亿吨，缺口10万吨。而上一次的预估数据中，2022/2023年度缺口为90万吨，2023/2024年度供应过剩270万吨。

宋焕认为，由于国际市场经历了长达十年产量增长有限而消费持续增长的局面，造就了此前糖供给过剩并压制糖价的局面，这反过来强化了供给不增而需求增加的局面。疫情之后，随着需求的恢复和增长，全球糖市逐渐到了产需平衡点。当2022/2023年度出现北半球印度和中国超预期减产后，国际糖价就出现了久违的大涨行情。

“目前全球供需呈现个别错配的状态，而完全缓解需要巴西迎来旺产季的高峰，年中前后将有实质性的缓解，而其他国家的新作物面积和产量预期也将逐渐明朗，夏秋季节厄尔尼诺的影响也将更加准确，对农作物减产的预期也将在秋天得到验证，在此之前全球的焦点集中在正在生产的巴西，其产量、出口和物流以及天气将时刻左右国际糖价和我国进口数量和价格。”李晓威说。

记者在采访中获悉，巴西的拥堵情况开始缓解，其甘蔗产量、食糖产量和出口都在大幅增加中，且尚未达到高峰，印度产量预期或增加400万吨至3600万吨，天气情况目前依然较为配合，厄尔尼诺预期仍在，中长期供应压力随着巴西的丰产将增加。

李晓威认为，国内生产已经结束，减产已成定局，未来国内供应方面的变动将主要来自进口糖的多寡以及进口利润的高低，这将直接决定二季度和下半年国内供需缺口能否有效弥补。短期进口价格过高，进口数量为零，进一步促进了国产糖的去库存节奏，未来仍需等待内外价差的修复。

据宋焕介绍，国内在本年度初期的产量预估是1130万吨，结果最终定产于约900万吨，造就了130多万吨的产量预期差。需求方面，在下游弱复苏背景下，国内消费量预期超1500万吨，因此国内产需缺口有600万吨。进口方面，进入2023年，进口倒挂持续且程度加剧，因此配额外进口数量一直为零，加剧了供给端减少量。进口数据方面，2022/2023榨季截至4月累计进口食糖278.83万吨，同比减少40.29万吨，降幅12.63%。而2023年1—4月累计进口食糖同比降幅25.32%。4月我国进口食糖7万吨，同比降幅达83.45%。工业库存方面，4月底的库存数据已至多年低位，显示国内供给紧张。

中信建投期货首席分析田亚雄认为，目前原糖定价的关注焦点主要集中在巴西的生产进度和港口问题上。5月巴西生产进度远超市场，5月上半月巴西中南部地区的糖产量达到252.6万吨，上年同期为167.9万吨，比预期多30万吨。巴西糖产量高企的原因有两点:一是5月上半月巴西降雨偏少利于糖厂生产；二是制糖收益高，导致制糖比处于近五年高位水平，5月上半月制糖比超48%，远高于去年同期的40.85%。良好的天气条件有望维持到6月上半月，因此5月下半月和6月上半月的糖产量预计仍将处于高位水平。基于目前的情况，普氏将2023/2024年度巴西中南部食糖产量预估上调62万吨至3760万吨，并表示如果之后天气情况良好，本榨季巴西产量有继续上调100万—200万吨的可能性。

后市仍需关注这些因素

港口拥堵情况也出现了缓解，巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至5月31日当周，巴西港口等待装运食糖的船只为72艘，待运食糖为305.44万吨，等待天数也有所减少。巴西生产进度加快，港口拥堵情况缓解，原糖迎来季节性回调。

宋焕也认为，由于短期缺乏新增利多，且巴西增产和物流紧张当下缓解，原糖价格或高位振荡运行，且可能进一步下跌。但由于今年发生厄尔尼诺天气的概率较大，需关注是否会对主产区造成单产的影响。在面积已定的情况下，一旦单产受损，国际市场上供给紧张的局面有望延续至2024上半年，价格就会有再次上行驱动。国内下方支撑将更加明显，因为抛储在目前阶段起到的作用更倾向于抑涨而非促跌。且定价核心还是在原糖市场，即使原糖价格大幅跌至19—20美分/磅，换算国内价格依然在6500—6800元/吨。国内期货大跌，但现货价格依然偏稳，也是国内基本面更强的一个体现。

据李晓威介绍，随着供应短缺的暂缓，国际糖价开始回调，郑糖跟随，而且完全不进口，国际糖价继续上涨对郑糖的带动作用已经开始弱化，相对越发独立，跟跌不跟涨也预示了市场上方空间越发有限。

据悉，目前，外部供应矛盾的问题在巴西生产继续推进下会继续缓和，国际市场有继续向下修正的需求和空间，郑糖也有调整的必要，三四季度国内的缺口不仅要通过抛储，也需要进口糖的有效补充，价格回归到合理区间才有机会实现。

李晓威认为，国内的市场信心已经提升到新的台阶，供应节奏明确之后，进口糖和国内消费情况将成为市场主导，近强远弱持续，当前的糖价也将提供很好套保和点价空间，多单在阶段高位要警惕，尤其在二季度后期和三季度，巴西增产落地之后，供应逐渐充足，内外价差将进一步修复至合理水平。4月和5月销售同比表现不及预期，库存更多是在中上游商业库存者手中，近强远弱的结构下，下游越发谨慎，还随时忌惮抛储，更加谨慎采购。

“厄尔尼诺会对甘蔗和甜菜带来非常大的伤害，直接影响未来的产量预期，对正在生产中的巴西的生产节奏和工厂停工都会带来更加直接的影响，所以这也是多头未来的支撑因素之一，今年厄尔尼诺预期在个别地区夏秋季节预期发生概率一度超过90%，这是除了减产之外盘面最重要的支撑之一。天气的中长期风险仍在，短期天气条件尚可。”李晓威说。

田亚雄认为，国内减产已经完成定价，未来国内糖价的定价核心在于进口节奏、国内消费情况以及政策走向。目前进口糖仍深度倒挂，在国内现货紧张的背景下，内外价差有修复的需求，基于目前的供需基本面，郑糖预计仍将处于历史相对高位水平。但是三季度仍需关注巴西的产量情况以及政策落地的情况。三季度为巴西的生产高峰，若巴西超预期增产，或导致原糖深度回调，内外价差在远月得到修复，进口倒挂的矛盾缓解。此外，政策干预也是影响我国供需的重要因素，若储备投放节奏加快，将一定程度上缓解现货紧张的矛盾。