国泰君安国际：即将告别的超级货币宽松时代？

日本居民持有450万亿日元的海外净资产。

由于长期负利率，日本居民持有约3.5万亿美元的海外投资净资产货币政策的变化可能对这些海外资产产生长期影响，也可能带来全球资产价格的巨大波动

樱花季尚未到来，但在投资者心中，樱花已经盛开——退出交易已经匆匆离去这会带来市场波动，也会让政策制定痛苦甚至尴尬

我们很难在这一点上对日本央行过去30年的货币政策做出准确的评价但整理过去30年的松散历史是一件值得做的工作在日本央行的各种操作中，我们看到了坚持和动摇我看到了创新和保守我看到了历史和未来

任何创新都可能暂停日本银行正处于这样一个十字路口如果说通货膨胀应该是等待戈多，那么当它不期而至时，大多数人似乎毫无准备

作为安倍经济学的忠实粉丝，日本央行行长黑田东彦的任期即将届满，未来的继任者也成为市场关注的焦点根据消息显示，日本央行下任行长将于2月10日提名，新任行长的背景将受到市场的密切审视如果黑田东彦开创了日本超宽松货币政策的新时代，那大概是说再见的时候了

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图1:1991年以来日本货币政策调控的历程

1.1日本银行的货币政策目标强调物价稳定。

货币政策框架的出发点是货币政策的目的是什么货币政策目标体系包括操作目标，中间目标和最终目标，形成了操作目标—中间目标—最终目标的货币政策传导机制

1997年修订的《日本银行法》第二条规定，日本银行以实现物价稳定为目标，从而促进国民经济健康发展与美联储实现就业最大化和稳定物价的双重政策目标不同，日本央行的货币政策目标更加强调物价稳定但与美欧相比，日本的通胀目标制建立较晚，通胀预期的锚定效应较弱2013年1月，日本央行调整了原先模糊的目标设定，引入了通胀目标体系，并设定了量化标准，即日本央行将在未来两年内使CPI增速尽快达到2%2016年9月，日本央行进一步推出通胀超调承诺，即央行将扩大基础货币供应量，直至核心CPI同比增速超过2%，并以温和的方式保持在2%以上，以期通过前瞻性的引导措施引导公众通胀预期的形成

图2:日本央行通胀目标表述的演变。

图3:1999年以来不同时期日本央行货币政策的中期和操作目标。

1.2货币政策操作工具

政策利率，公开市场操作和中央银行贷款是日本银行的三大主要货币工具。

在政策利率方面，日本负利率政策的实施主要是通过改变利率走廊的下限来实现的，利率走廊影响货币市场利率，存款利率进而传递到贷款利率具体来说，日本设置了负利率的分级利率体系，即央行的准备金账户分为三级第一个级别对基本余额使用0.1%的正利率，第二个级别对宏观附加使用零利率，第三个级别对政策利率余额使用—0.1%的负利率日本央行向商业银行提供无限量的固定零利率隔夜贷款，但对商业银行存放在央行的常设账户征收负利率罚息，从而将银行间市场利率调节在—0.3%—0%之间

在公开市场操作方面，与美联储通过临时买断在二级债券市场买卖国债的操作基本相同，日本央行的公开市场操作主要以债券买断为主2001年，日本央行正式推出量化宽松措施，通过长期持有政府证券直至到期，向市场注入长期流动性此后，在公开市场操作的基础上实施了多轮量化宽松措施此外，2006年，日本央行启动了以回购协议为核心的政府证券回购操作，丰富了公开市场的操作方式

在央行再贷款方面，日本央行于2001年推出补充贷款工具，以隔夜贷款补充传统央行贷款，2006年推出新的集体抵押央行贷款，2010年推出4年期长期央行再贷款，2010年，2011年和2013年推出外币央行再贷款，2011年，2016年和2020年推出特别央行贷款需要特别强调的是，2006年后，日本央行推出了央行再贷款这一衍生工具，这是央行再贷款工具与公开市场操作方式相结合的创新型货币政策工具

图4:日本央行负利率下定量和定性的宽松货币政策。

1.3货币政策的机制

日本量化宽松的主要目的是扭转公众通缩和经济下滑的预期，降低实体经济的融资成本，扩大投资和消费，以期形成通胀预期上升，财政状况改善——企业投资增加——企业利润增加——家庭可支配收入增加——家庭消费增加——国民经济健康发展的良性循环。

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通胀达标且基本面边际修复，日本货币政策调整空间有所提升。

图6:2022年食品和能源推高日本CPI，输入性通胀是主要原因。

2022年，受俄乌冲突等多重因素影响，能源，食品等大宗商品价格大幅上涨，全球通胀高烧不退输入性通胀压力加剧，叠加常态化防疫政策退出后服务消费复苏，日本通胀持续走高2022年4月以来，核心通胀维持在2%，通胀达标2022年11月，日本通胀率进一步上升，CPI升至3.8%，CPI核心通胀率达到3.7%从日本通胀的整体表现来看，2023年，通胀大概率仍明显高于日本央行2%的控制目标由于日本将于3月举行年度薪资谈判，在通胀高企的背景下，市场普遍预期此轮谈判将显著推高明年日企的人力成本，这也可能在更长的时间维度上抬高通胀

图7:日本的核心潜在通胀率处于历史最高水平

图8:从核心通胀的各个分项来看，物价涨幅项继续在60%以上。

2022年，常态化防疫政策退出后，服务消费恢复，投资回暖，GDP回升从日本经济的整体表现来看，与很多发达国家不同，日本的整体经济还没有恢复到疫情前的水平，这也意味着经济还有修复的动力同时，不断上升的通货膨胀也增强了企业的投资意愿2022年日元大幅贬值也导致部分企业考虑减少海外投资，转向国内投资基于这些因素，2023年日本经济有可能保持相对较好的增长目前日本央行给出的预期是2%左右，这意味着今年很多国家可能会陷入衰退，这已经是非常好的表现了

图9:2022年日本消费和投资回升，支撑GDP复苏。

综合以上信息，一个明确的结论是，日本央行未来需要认真考虑国内经济和通胀，审慎实现货币政策正常化由于超宽松货币政策已经实施了很长时间，如果退出过快可能会对全球金融市场产生巨大影响由于长期低利率，日本居民在海外投资了大量资产，形成了约450万亿日元的对外投资净头寸，相当于日本国内生产总值的37%左右市场因此担心，伴随着日本货币政策的正常化，日本的部分海外投资可能会转移回日本，这也可能会给全球资本流动带来影响和不确定性，特别是考虑到日本央行等机构持有数万亿美元的美国长期国债，一旦出现大规模资本流动，全球金融市场可能会受到相应影响

由于黑田东彦总裁任期即将届满，未来的继任者也将成为市场关注的焦点根据消息显示，日本央行下任行长将于2月10日提名，新任行长的背景将受到市场的密切审视如果黑田东彦开创了日本超宽松货币政策的新时代，那大概是说再见的时候了

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